Мнение18 сентября 2018

Рублю требуется организационная инновация

Александр Ивантер
Политика таргетирования инфляции, ортодоксальной версии которой придерживается Банк России, становится не столь эффективной. И к тому же имеет неприятный спин-офф — слабый и избыточно волатильный рубль. К обсуждению альтернатив важно подключить самого регулятора

Российская валюта чуть было не преподнесла к десятилетию краха Lehman Brothers подобающий сюрприз. Подешевевший за первую декаду сентября против доллара США на 4% рубль грозил новым обвалом в пятницу, 14-го.

На этот день было намечено пятое из шести плановых ежегодных заседаний совета директоров регулятора, которое должно было принять решение по ключевой ставке. Давно уже ЦБ не находился в столь сложном положении: ни одно из возможных решений не выглядело хорошим продолжением в запутанной шахматной партии. Спекулянты, играющие против рубля, были в предвкушении крепкой забавы.

Напомним вкратце диспозицию. Ключевая ставка ЦБ сохранялась на неизменном уровне 7,25% годовых без малого полгода, с 26 марта. Срок, достаточный для серьезного изменения как макроэкономического, так и рыночного, если иметь в виду денежный и валютный рынки, контекстов. И почти все эти изменения негативного свойства.

Инфляция на потребительском рынке, опустившись до исторического минимума 2,2% в феврале, летом начала чувствительно ускоряться. «Спасибо» бензину и обменному курсу, в нынешнем году практически полностью отвязавшемуся в своей динамике от последовательно дорожающей нефти и превратившемуся в синтетический индикатор антироссийских санкций — как самих решений, так и их ожиданий, включая разнообразные слухи и фобии.

В августе годовой рост цен превысил трехпроцентную отметку, а в будущем году, согласно прогнозу ЦБ, инфляция превысит официальный таргет — 4%. Как следствие — решения кабинета о повышении НДС и все того же ослабления рубля. Таким образом, с точки зрения набирающей силу инфляции серьезный мотив для повышения ставки был налицо.

Два других макрофактора, определяющих движение ключевой ставки: уровень выпуска в экономике и состояние рынка труда, — в целом пока скорее нейтральны. Динамика ВВП в первом полугодии составила 1,7%, чуть ниже 1,8-процентного инерционного прогноза МЭР на весь год. Резко ухудшившиеся в июне–июле опросные индикаторы деловой конъюнктуры в дальнейшем скорректировались и пока не отразились на фактической, слабо положительной, динамике промышленного производства. Уровень общей безработицы остается на уровне ниже 5% рабочей силы — это очень хороший показатель даже для стран, опережающих нас по активности создания рабочих мест.

А вот состояние денежных рынков внушало серьезную тревогу. С начала августа рубль подешевел против доллара на 12%, перестав реагировать на вербальные интервенции денежных властей. Не помогло и принятое Минфином решение отказаться в сентябре от покупок валюты на рынке в рамках «бюджетного правила». Не замечает рубль и сильных фундаменталий — двойного профицита (текущего счета платежного баланса в размере 5% ВВП, федерального бюджета в размере 3% ВВП) и низкого госдолга (всего около 14% ВВП), хотя о таких показателях могли бы только мечтать другие крупные экономики с развивающимися рынками, вступившими в нынешнем году в полосу волатильности и девальваций (Турция, Аргентина и др.).

С конца июля стартовало ралли процентных ставок на рынке межбанковского кредитования. Диапазон индикативной межбанковской ставки MosPrime Rate на сроки от одной недели до шести месяцев составляет сегодня 7,47–7,86%. Рынок ОФЗ испытывает на себе растущий прессинг продаж нерезидентами своих портфелей: за апрель–июль иностранцы вывели с рынка рублевых гособлигаций почти 10 млрд долларов. Несмотря на отмену Минфином аукционов по размещению новых бумаг и заявленной готовности Ильинки откупать дешевеющие бумаги на вторичном рынке, доходность ОФЗ длинных сроков обращения (от десяти лет и выше) превысила в начале сентября 9% годовых.

Ситуация, когда ставки денежного рынка устойчиво и сильно превышают ключевую, мягко говоря, неравновесна. Она открывает возможности для банального арбитража: банки занимают деньги у ЦБ по ключевой ставке, размещают на рынке по более высокой ставке. Казалось бы, однозначный сигнал в пользу решения о повышении ключевой ставки. Причем если исходить из сиюминутной рыночной ситуации, то надо было повышать ставку сильно, не на гомеопатические четверть или половину процентного пункта, а как минимум до 9,25% годовых. Любой меньший масштаб повышения мог бы быть воспринят игроками как слабость, неуверенность регулятора, что лишь разогрело бы спекулятивные страсти.

Вспоминается осень 2014 года, когда в разгар первых санкций Банк России окончательно перешел к политике таргетирования инфляции, отказавшись от интервенций в поддержку рубля. Рынки стали все активнее втягиваться в инфляционно-девальвационную гонку, а ЦБ поначалу пытался действовать аккуратно — повысил ключевую ставку в октябре на полтора процентных пункта, в ноябре еще на пункт. И только в середине декабря, когда ситуация на валютном рынке окончательно вышла из-под контроля, понадобилось шоковое повышение ставки до 17% годовых, чтобы сбить истерику рынков.

Однако и решение о резком повышении ключевой ставки имело бы высокую цену. Оно неизбежно привело бы к росту ставок на рынке корпоративного и ипотечного кредитования. Только-только начавший оживать после кризиса 2015–2016 годов рынок заимствований предприятий рисковал вновь схлопнуться до круга крупнейших игроков. Бум ипотечного кредитования тоже остался бы в прошлом. Уже не говоря об ухудшении контекста для принятия инвестиционных решений бизнесом. С неминуемыми негативными последствиями для экономического роста.

В итоге ключевая ставка Банка России была повышена на гомеопатические 25 базовых пунктов, до 7,5% годовых, но никакой паники на облигационном и валютном рынках не произошло. Помощь пришла с неожиданной стороны. Глава российского ЦБ Эльвира Набиуллина должна поблагодарить своего турецкого коллегу Мурата Четинкая, который накануне судьбоносной пятницы, в четверг 13 сентября, шоковым образом вздернул ключевую ставку Центрального банка Турецкой Республики с 17,75 до 24% (впрочем, абсолютные цифры не должны поражать наше воображение: вспомним, что инфляция в Турции составляет без малого 18% годовых). В условиях свободного перетока капиталов холодный душ из Анкары остудил не только турецкий, но и российский денежный рынок. 

Впрочем, в комментариях к решению по ставке наш ЦБ припас свой ушат холодной воды. «Банк России прогнозирует годовую инфляцию в интервале 5–5,5% по итогам 2019 года с возвращением к 4% в 2020 году», — говорится в официальном сообщении с Неглинной. А несколькими днями ранее Росстат, сообщая о своей оценке динамики российского ВВП по итогам второго квартала и первого полугодия, привел цифру дефлятора ВВП за второй квартал. Дефлятор — это статистический показатель, характеризующий усредненный рост цен по всем компонентам ВВП, а не только в потребительском секторе, инфляцию в котором фиксирует привычный измеритель — индекс потребительских цен. Так вот, этот самый дефлятор составил за второй квартал 10,6% годовых. Это в четыре с лишним раза больше, чем темп роста цен в потребительском секторе экономики (2,3% во втором квартале). Невероятная цифра! Она серьезно корректирует наши представления о низкоинфляционной российской экономике. И делает неубедительными сообщения ЦБ об успешности взятой им на вооружении политики таргетирования инфляции (ТИ). Оказывается, в экономике образуется своего рода «инфляционный навес», который рано или поздно неизбежно будет транслирован на потребительскую сферу.

Сильно портит деловую жизнь и хроническая слабость рубля, его избыточная волатильность. После перехода к режиму ТИ Банк России отказался от проведения какой бы то ни было курсовой политики. Курс легко гуляет на пять, а то и десять процентов за неделю. Если внутренние платежи и расчеты в инвалюте давно ушли в прошлое, то многие рублевые цены по-прежнему сильно ориентированы на курс. В потребительской сфере это недвижимость, автомобили, бензин, авиабилеты, турпоездки. В производственной — цены значительной номенклатуры сырья, материалов и оборудования.

Понятно, что национальная валюта не может быть сильнее экономики, но рубль, кажется, сегодня слабее даже нынешней экономики, имеющей не единичные «лакуны силы». Почему так происходит? Наша гипотеза — мисменеджмент. Нынешняя модель денежно-кредитной и валютной политики Центрального банка не оптимальнай для нашей страны.

Самое время задуматься о корректировке правил игры. Ведь помимо процентной политики в арсенале денежных властей есть и другие инструменты регулирования рынка. Вполне эффективные, хотя и нелюбимые адептами «вашингтонского консенсуса». О чем идет речь?

На денежном рынке тактика moral suasion (увещевания): адресная работа с крупнейшими отечественными игроками, а все они госбанки («Сбербанк», ВТБ, «Открытие», Газпромбанк, Промсвязьбанк), убеждение не играть против рубля. Пряников достаточно — временное послабление нормативов, поблажки в резервировании, почти все, что угодно.

На валютном рынке: возврат нормы об обязательной, хотя и не обязательно стопроцентной, продаже валюты экспортерами, адресная работа с крупнейшими экспортерами по увеличению предложения валюты на внутреннем рынке, а также убеждение, методом кнута и пряника, не играть против рубля.

На рынке портфельных инвестиций: введение элементов капитального контроля за трансграничным перемещением денег нерезидентов. Введение института спецсчетов для иностранных инвестиций на рынок ОФЗ и суверенных еврооблигаций, разработка особых режимов таких счетов, предусматривающих фиксированную задержку вывода средств либо комиссии за досрочный вывод (парафраз налога Тобина).

Отдельная сложная тема — поиск эффективных альтернатив политике таргетирования инфляции или, по крайней мере, отхода от ее ортодоксальной версии путем включения элементов управления обменным курсом. Определенный позитивный опыт практической реализации неканонических форматов политики ТИ накоплен в Польше и Норвегии. 

«После принятия решения относительно рамок проводимой политики для компромиссов возможностей больше не остается. Если я чему-то и научилась за последние пять лет, это тому, что необходимо действовать настойчиво и последовательно», — так 6 сентября Эльвира Набиуллина закончила в штаб-квартире МВФ свою лекцию с анализом опыта таргетирования инфляции в России.  Но в ситуации надвигающегося финансового кризиса эта позиция может помешать принятию вынужденных нестандартных решений.

Наверх