«Медленные» трубы, бассейн высох

Венчур — специальный механизм инвестирования в быстрорастущие возникающие индустрии. Он не похож на традиционный механизм инвестирования в зрелые бизнесы. Банки не понимают ни продукт, ни рынок, ни стартаперов как потенциальных заемщиков, а последние не обладают, как правило, ни серьезным бизнес-бэкграундом, ни сколько-нибудь значительной залоговой базой.

Такой же терра инкогнита являются стартапы в глазах традиционных инвесторов, хоть корпоративных, хоть частных. В стадии экспоненциального роста, которую проходят все новые индустрии, в субъекты и носители новых продуктов и рынков могут инвестировать только специальным образом организованные и по-особому работающие структуры, которые обладают механизмом защиты своих инвестиций от ряда специфических рисков — кризиса сверхбыстрого роста, избыточно высокой конкуренции и других.

Эти структуры — венчурные фонды. Механизм защиты от рисков — портфельный принцип инвестиций: здесь не бывает одной, двух, пяти инвестиций — финансируется одновременно несколько десятков проектов. На разных стадиях проектов эта цифра разная. Инвестиции бизнес-ангелов или инвесторов в пассивной стадии охватывает минимум 30 проектов. Если объектов инвестирования меньше, то, по статистике Kaufman Foundation, нет шансов вернуть капитал. На более зрелых стадиях — наш фонд, например, работает на стадии А, когда есть продукт, он показан рынку, но пока не вписывается в рынок — речь идет об инвестициях в 10‒12 проектов одновременно.

Венчурные фонды так подбирают портфель, чтобы прибыль выигравших с лихвой компенсировала убытки от проигравших. Почему этот механизм компенсации возможен? Потому, что мы инвестируем только в те проекты, которые способны расти темпом больше 100% в год. Понятно, что удвоение масштабов бизнеса за один год возможно только на новых рынках. На старых рынках физически невозможно так быстро расти, потому что ты не успеешь «убить» конкурентов раньше, чем кончатся деньги.

Что касается правовой оболочки венчурного бизнеса, то в ее основе лежит договор о коммандитном товариществе, или, по-русски, товарищества на вере. Поиск исторических истоков договоров такого типа привел меня в Древнюю Грецию. В то время неким аналогом сегодняшних стартапов были капитаны торговых судов, у которых не было своих денег для самостоятельной закупки товара и организации плавания, а эти деньги давали капитану в складчину купцы. Закупив товар и продав его за три моря существенно дороже, капитан зарабатывал четыре-пять «концов», возвращал деньги и делился прибылью. Так в обычаях делового оборота древнегреческих купцов и капитанов сложились базовые правила современного венчура.

Сегодня формат взаимоотношений стартапа и инвесторов усложнился: возник институт посредников между ними — венчурных фондов, профессиональных сборщиков денег у тех инвесторов, которые не понимают, как и в кого инвестировать. Венчурный фонд — это экспертный и финансовый посредник между консервативным инвестором и сверхрисковыми активами в новых отраслях.

Венчурный фонд — институт сравнительно молодой. Во времена Эдисона, Форда или, например, Сикорского, которому стартовый капитал предоставил Сергей Рахманинов, никаких венчурных фондов не было. Фактически этот феномен начал возникать в Кремниевой долине в США в 50‒60-е годы прошлого века. Создателями первых венчурных фондов стали успешные инвесторы, сами в прошлом удачные стартаперы, заработавшие деньги на своих бизнесах.

Постепенно начала складываться индустрия венчурных фондов, которые стали неотъемлемой частью сетевой структуры растущих индустрий. Но расширение венчурной культуры столкнулось со множеством барьеров. Важнейший барьер представляли собой неурегулированные права на интеллектуальную собственность (ИС). Допустим, ИС создана в университете, но на бюджетные гранты, и, если ты начнешь использовать эти результаты в частном бизнесе, строго говоря, к тебе может пожаловать с неприятными вопросами господин прокурор. Другой барьер, даже, я бы сказал, до времени непреодолимая стена, был в виде законодательного запрета инвестирования пенсионных и страховых фондов в рисковые классы активов.

К 1970-м годам в Долине сложился консенсус, что венчур начинает пробуксовывать, неплохо было бы его подтолкнуть. Заработал стандартный американский механизм лоббирования, когда к сенаторам приходят предприниматели и приносят идеи нужных законов, и вскоре в США было принято два важнейших закона.

Закон Бэя — Доула 1980 года разрешил передачу прав собственности на изобретения, сделанных при поддержке государственного финансирования, тем фирмам и организациям, где они были созданы. С оговоркой: если только бюджетный источник в течение года не доказывает, что ему эта собственность нужна, и не накладывает на нее вето коммерческого использования разработчиком. В результате министерства покряхтели, какую-то часть разработок заблокировали, но львиная доля оказалась легитимно вброшена в рынок. Огромное число разработок с отныне легальной ИС было очищено от рисков для инвесторов. Это дало колоссальный толчок развитию венчурной индустрии.

Не меньший толчок дало и второе законодательное решение: пенсионные фонды получили не просто право, а обязательный лимит инвестиций в венчурные фонды в размере 5% активов. С учетом циклопических размеров активов пенсионных фондов это был колоссальный свежий капитал для венчурной индустрии. Итак, появились новые деньги и новые объекты инвестирования. С этого момента пошел взрывной рост венчура в США.

Разные страны в разное время пытались повторить американский успех, но в полном объеме барьеры, стоящие перед венчурной индустрией, кроме Штатов, никто ликвидировать не смог. Только британцы, пожалуй, смогли реализовать у себя в стране аналогичное регулирование венчура. Китайцы действуют несколько своеобразно. У них основной объем инвестиций в венчур идет из региональных госфондов и фондов госкомпаний.

В России была сделана попытка либерализовать использование объектов интеллектуальных прав, созданных на бюджетные деньги. Были приняты поправки в Гражданский кодекс, согласно которым права на изобретения, созданные на бюджетные средства, передаются автору в случае, если результаты интеллектуальной собственности не внедрены на практике. Однако практическая реализация данной нормы столкнулась с трудностями, которые фактически заблокировали ее работу. Поэтому у нас до сих пор частный инвестор десять раз подумает, вкладывать ли ему деньги в университетский стартап. Кроме того, в России до сих пор существует нормативный запрет на вложения активов пенсионных фондов в стартапы и венчурные фонды.

Поэтому фаза бурного роста отечественной венчурной индустрии, когда мы доросли до второго места в Европе (после Лондона) и четвертого в мире (после Сан-Франциско, Нью-Йорка и Лондона) по объему венчурных инвестиций, в значительной степени была запитана на ресурсах западных инвесторов. Но уже в 2014 году по геополитическим причинам западный капитал ушел с российского венчурного рынка, а отечественные инвесторы не смогли и не захотели заместить его. С тех пор мы наблюдаем стагнацию венчурной индустрии в России, а после февраля 2022 года, скорее, даже ее сжатие. Так, согласно данным Агентства инноваций Москвы, объем инвестиций в российские стартапы в первом полугодии 2024 года упал на 18% в годовом выражении, до 27 млн долларов — втрое глубже, чем на глобальном рынке, где спад составил 6%.

Сказываются и специфически российские обстоятельства — в частности, повсеместное стремление инвесторов участвовать в операционной деятельности венчурных фондов, принятии инвестиционных решений. Это непоправимо ухудшает параметры работы фондов.

Венчур — это способ принимать решения на суперконкурентном и супербыстрорастущем рынке. Риски здесь чрезвычайно высоки, но надо быстро принимать решения и смело двигаться дальше. Что такое быстро принимать решения? В Кремниевой долине хороший стартап привлекает деньги за месяц. В Китае за две недели. В России средний срок сделки — полгода, поэтому ни у кого нет шансов инвестировать в лучшие компании: все эти стартапы уходят зарубежным фондам.

«Медленный» фонд по механизму работы подобен корпорации: все решения принимает инвестиционный комитет, а его решения невозможны без заключения внешней экспертизы проекта. Эксперт не участвует в разделе прибыли, он работает за зарплату, поэтому для него оптимальная стратегия — оставаться осторожным занудой. Эксперты готовят свои заключения максимально долго и в максимально неопределенном формате — «с одной стороны, с другой стороны».

Еще один бич «медленных» фондов — делегирование принятия инвестиционных решений от партнеров управляющей компании венчурного фонда наемным менеджерам. Это убивает все дело. Менеджер так или иначе будет стараться не рисковать, а лишь выполнить свой KPI. Если у него в мотивационный пакет забито количество проинвестированных компаний, он будет гнать вал, не заботясь о качестве проинвестированных стартапов. А если менеджер отвечает за конечный результат инвестиций, он не будет инвестировать, потому что риск неудачи инвестиций будет блокировать его активность. Поэтому любые методы инвестирования в стартапы, кроме той венчурной классики, которая отработана в Долине, это фейл.

В венчуре есть жесткое правило — инвестировать в предпринимателей, а не инженеров. Есть миллион примеров, когда инженеры придумывают прекрасный продукт, продолжают его делать за твои бабки и ничего не делают для того, чтобы воткнуть его в рынок, настроить на рынок и начать продавать. Воспользуемся примером с древнегреческими капитанами. Если вы думаете, что задача капитана — правильно проложить курс судна и прийти быстрее к цели, вы глубоко ошибаетесь. Это функционал штурмана, а не капитана. Главная задача капитана состоит в том, чтобы все пассажиры и команда судна выжили. Он может даже отложить выход в море на недельку или пойти другим, не оптимальным по карте маршрутом, но довезти всех в целости и сохранности.

Сегодня российская венчурная индустрия все еще находится в стадии становления. Среди стартапов доминируют необученные фаундеры, как правило инженеры, а не предприниматели, кроме того, среди них довольно много мошенников, которые тебя пытаются заведомо надуть, развести на деньги. И поэтому эта сфера очень плохо финансируется. К сожалению, единственный способ перевести российских стартаперов через эту пустыню — просто 30 лет заливать туда деньги. Да, бóльшая их часть будет потеряна, но кто-то должен это сделать. Если нет водоема, никто плавать не научится.