Ставка больше, чем жизнь

Феноменом 2024 года стало расширение аудитории обсуждения ключевой ставки Банка России. Сегодня споры вокруг ее уровня и мотивов, которыми руководствуется регулятор при его определении, выплеснулись из кабинетов экономистов, чиновников и гендиректоров на кухни обывателей. Общим местом стали сетования на невероятно высокий, несовместимый с любым хозяйственным развитием уровень процентных ставок в российской экономике, который задается именно ключевой ставкой (КС) Центрального банка. Пока КС окончательно не перекочевала в народные мемы, попытаемся успеть высказать несколько соображений на ее счет.

Нынешний цикл повышения КС стартовал 21 июля 2023 года. ЦБ констатировал, что «восстановительная фаза развития российской экономики в целом завершена», указав на явные признаки увеличения «инфляционного давления», и посчитал эти аргументы достаточными для перевода денежно-кредитной политики из нейтрального режима в жесткий. Сегодня она превратилась в супержесткую — в восемь приемов КС задрана с 7,5 до 21% годовых, причем последний (точнее, следует сказать, следуя суеверным представителям опасных профессий, крайний) раз — в октябре 2024 года, спустя полтора месяца после прохождения локального инфляционного пика. В результате на момент написания этих строк ключевая ставка Банка России в реальном выражении равна 11% годовых — это абсолютный максимум в постсоветской российской истории. Но прежде чем высказывать какие-то оценочные суждения на этот счет, возвратимся в лето 2023-го и проследим, как раскручивалась нынешняя спираль «ястребиной» политики ЦБ. Что касается инфляции, приоритетного контрольного параметра Неглинной, то действительно локальный минимум ценовой динамики был зафиксирован в апреле прошлого года, с мая инфляция начала расти. Двухмесячный лаг между разворотом инфляционного тренда и запуском цикла движения КС можно считать характерным для работы регулятора в отсутствие специфических кризисных шоков. Причем еще недавно эта эмпирическая закономерность работала и на нисходящем участке траектории инфляционной волны. Так, ЦБ запустил цикл снижения КС в июне 2019 года, после того как в апреле того же года инфляция на потребительском рынке развернулась к снижению. В тот раз ЦБ в девять приемов снизил КС к августу 2020 года до исторически минимального уровня 4,25% годовых и держал ее на этой отметке вплоть до марта 2021-го. При этом, что особенно примечательно, регулятор закрыл глаза на начавшийся с марта 2020 года новый разгон инфляции — это было сознательное решение ЦБ, сыгравшее, наряду с пакетами бюджетных стимулирующих мер, важную роль в поддержке экономики в ее противостоянии пандемии COVID-19.

Что касается выпуска, то и ВВП, если пользоваться его оперативными оценками, рассчитываемыми МЭР и Институтом ВЭБ.РФ, и промышленное производство (в метрике Центра развития НИУ ВШЭ, базирующейся на данных Росстата) к лету прошлого года действительно компенсировали пятипроцентный провал, спровоцированный переходом российской экономики в новый режим функционирования после 24 февраля 2022 года. В парадигме управления ЦБ дальнейшее сохранение темпов роста экономики темпами около 5% годовых делало бы его уже неравновесным, избыточным, инфляционно опасным и, следовательно, требующим искусственного торможения.

В ноябре прошлого года в проекте «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2024 год» ЦБ впервые развернуто публично представляет свою концепцию «перегрева экономики». Точнее, регулятор говорит о «разрыве выпуска» — отклонении фактического выпуска от потенциального, который «экономика способна произвести при полной загрузке факторов производства при существующих ресурсных, технологических и институциональных ограничениях». Разрыв выпуска может быть как положительным (ситуация «перегрева»), так и отрицательным. В этом же документе ЦБ признает, что «когда экономика сталкивается с масштабными структурными изменениями, может меняться как уровень, так и темп роста потенциального выпуска». Тем не менее серия дальнейших повышений КС исходит из того, что «перегрев» сохраняется — и ЦБ подчеркивает это в комментариях к каждому решению по ставке. И это притом что примерно с мая-июня 2024 года рост экономики фактически выдохся, «лег на полку», как сказали бы чартисты. Таким образом, чисто формально следует, что потенциальный выпуск никак не увеличился — иначе бы он «съел» этот разрыв за два-три квартала.

Но как можно считать неизменной траекторию потенциального выпуска, если уже третий год кряду продолжается интенсивный рост инвестиций в основной капитал, причем нарастающими темпами? В 2022-м, в первый, самый тяжелый год санкционной войны, когда большинство экспертов предрекали России экономическую катастрофу, инвестиции выросли на 6,7%, в 2023 году уже на 9,8%, а в первом полугодии 2024-го — на 10,9%. Это свидетельство мощных структурных сдвигов, развернувшихся в хозяйстве: отечественные предприниматели осваивают новые цепочки создания стоимости, новые ниши внутреннего рынка, освободившиеся после ухода нерезидентов из недружественных стран, и новые внешние рынки взамен блокированных санкционных.

Финансируются инвестиции прежде всего из собственных средств предприятий, а также из бюджетных источников (ОПК, авиапром, космос, федеральные инфраструктурные проекты). Дорогие заемные деньги массово не привлекаются, а там, где привлекаются, то все чаще в рамках программ субсидирования процентных ставок. Перед нами сюрреалистический замкнутый круг: Минфин расходует сотни миллиардов рублей бюджетных средств, чтобы купировать излишнюю ретивость ЦБ в процентной политике. А Банк России не считает возможным ослабить денежно-кредитную политику, ссылаясь в том числе на экспансионистскую бюджетную политику Ильинки. Чисто ловушечная история, из которой в рамках нынешней системы представлений и операционных процедур Банка России не просматривается никаких выходов.

Отсюда два варианта: либо ЦБ придерживается прежней системы представлений «о добре и зле», и тогда тем хуже для экономики, либо парадигма ортодоксальной политики таргетирования инфляции, взятой на вооружение регулятором ровно десять лет назад, начнет корректироваться с учетом кардинального изменения условий функционирования российской экономики после начала СВО.

Пересмотр парадигмы должен затронуть, на наш взгляд, пересмотр самого инфляционного таргета. В условиях интенсивного импортозамещения и роста производительности труда точечная инфляционная цель представляется избыточно жесткой. Более адекватным реальности мог бы служить целевой диапазон в 5–7% годовых. Что касается операционной процедуры ЦБ, представляется целесообразным критически переосмыслить — с привлечением внешних экспертов-экономистов — используемую регулятором модель потенциального выпуска, настроить и калибровать ее под реалии развивающейся в направлении технологического суверенитета отечественной экономики. Может сложиться так, что мы вообще прибежали на эту «дискотеку» таргетирования инфляции не вовремя: все режем гопака, а уже вальс объявили. В сообществе центральных банкиров в последние годы нарастает недовольство ортодоксальным режимом ТИ. Некоторые из них считают, что хорошей альтернативой может быть таргетирование не инфляции, а номинального ВВП. Наверное, можно обсудить и другие варианты. Скажем, почему бы не рассмотреть мультикритериальный режим, когда одновременной не ухудшающей друг друга оптимизации подлежат — наряду с инфляцией — и ВВП, и занятость, и уровень реального обменного курса. В конце концов, именно в этом и состоит настоящее искусство макрорегулирования.