Профессор бизнес-магистратуры Стэнфордского университета (США) Илья Стребулаев рассчитывает стать первопроходцем в очень непростом деле. Вместе со своим коллегой, канадским доцентом из Университета Британской Колумбии Уиллом Горналлом, он недавно представил новую рабочую модель финансовой оценки справедливой рыночной стоимости компаний-«единорогов». (Напомним, что этот появившийся всего несколько лет назад специфический термин сегодня широко используется для обозначения быстрорастущих непрозрачных компаний-стартапов, оценочная рыночная стоимость которых составляет не менее одного миллиарда долларов.)
Один из ведущих специалистов в сфере анализа мирового венчурного рынка Илья Стребулаев работает в Стэнфорде последние тринадцать лет, с 2004 года. Он выпускник экономического факультета МГУ 1997 года, позднее окончил Российскую экономическую школу и Лондонскую школу бизнеса (LBS).
Исходная версия статьи Стребулаева и Горналла «Приведение оценок венчурного капитала в соответствие с действительностью» (Squaring Venture Capital Valuations with Reality) была опубликована еще в апреле в журнале Stanford University Graduate School of Business Research Paper, а ее последний обновленный вариант появился 2 июня.
Авторам исследования в результате долгого и кропотливого анализа умело запутанной учредителями «единорогов» юридической документации и открытых данных о венчурном капитале, привлеченном в результате серии инвестиционных раундов, удалось существенно скорректировать в сторону понижения их реальный рыночный вес.
Главная проблема при расчете справедливой рыночной стоимости «единорогов» заключается в том, что конкретные условия приватных сделок их владельцев с венчурными инвесторами не раскрываются для широкой публики
В конце прошлой недели мы сообщили, что во «всемирный клуб „единорогов”», согласно неофициальным данным исследовательской компании CB Insights, входят 200 «особей», а их общая стоимость вплотную приблизилась к 700 млрд долларов.
Однако подобные рыночные расчеты базируются на весьма упрощенной оценочной метрике, традиционно используемой венчурной индустрией, — на так называемой постинвестиционной оценке стоимости (post-money valuation). Эта оценка получается путем обычного умножения официально обнародованной по итогам последнего инвестиционного раунда цены одной акции компании на общее количество акций (как обыкновенных, так привилегированных различных видов и типов) при условии их последующей полной эмиссии. Формально такой упрощенный расчет признается вполне объективным, но он очевидно не учитывает специфику многоэтапного процесса привлечения венчурных инвестиций этими компаниями.
Компании-«единороги» обычно не спешат публично размещать свои ценные бумаги на фондовой бирже: как показывает их недолгая история, в среднем с момента получения ими первых венчурных инвестиций до выхода на IPO проходит от трех до восьми лет. Они стремятся сначала накопить жирок, периодически проводя закрытую подписку — серии инвестиционных раундов для заинтересованных крупных инвесторов (как подсчитали Стребулаев и Горналл, средний «единорог» в их выборке осуществляет семь-восемь таких серий подписок, а самые раскрученные умудряются доводить их число до полутора-двух десятков). И ключевая проблема при расчете справедливой рыночной стоимости «единорогов», по сути, заключается в том, что конкретные условия различных приватных раундов сделок владельцев таких компаний с венчурными инвесторами практически никогда не раскрываются для широкой публики.
Постинвестиционная оценка рыночной стоимости «единорогов», основанная на данных, предоставляемых самими компаниями, в среднем завышены на 49% по сравнению с их «честной» стоимостью
Причем типичным элементом подобных непрозрачных соглашений является предоставление новым подписантам щедрых преференций по сравнению с держателями обыкновенных акций, а зачастую и с участниками предшествующих инвестиционных раундов. Соответственно, как отмечают Стребулаев и Горналл, реальная рыночная стоимость акций разных серий заметно отличается друг от друга (чем позднее они размещаются, тем, при прочих равных, выгоднее условия их последующей конвертации в наличные).
Авторы исследования детально рассмотрели 116 американских компаний-«единорогов», основанных после 1994 года и получавших венчурные инвестиции после 2004-го. В исходной выборке их было 146, но по некоторым из этих компаний им не удалось добыть всю информацию, необходимую для осуществления финансово-юридического анализа (отметим также, что Стребулаев и Горналл по вполне понятным причинам не смогли получить достоверных данных по зарубежным «единорогам», значительное число которых базируется в Китае).
Среднестатистический американский «единорог» в их выборке оказался компанией, основанной в 2007 году в Калифорнии, «поднявшей» в ходе последнего инвестиционного раунда порядка 200 млн долларов и имевшей в 2015 году постинвестиционную оценку своей рыночной стоимости чуть более 3 млрд долларов.
По итогам произведенного перерасчета авторы пришли к выводу, что самооценки «единорогами» своей рыночной стоимости (а именно данные, предоставляемые самими компаниями, являются базой для получения их post-money valuation) в среднем завышены на 49% по сравнению с их «честной» стоимостью (fair value; в апрельской версии статьи их средняя переоцененность была чуть больше — 51%; кроме того, в июньском обновлении с 13 до 11 сократилось число «единорогов», переоцененных более чем вдвое). Другая интересная цифра: по расчетам Стребулаева и Горналла, 53 компании из выборки, почти половина — дутые «единороги», то есть на самом деле они стоят меньше 1 млрд долларов.
Единственная компания, «инвентаризация» которой авторами практически не изменила ее постинвестиционную оценку (разница составила порядка 5% — 19 млрд долларов вместо 20 млрд в октябре 2016 года), — Snap Inc., владелец популярного интернет-мессенджера Snapchat. Впрочем, многие из особо крупных «единорогов» (официальная оценка — от 10 млрд долларов и выше), по расчетам Стребулаева и Горналла, оказались в числе умеренно переоцененных. Так, различия между оценками авторов и post-money valuation по компаниям Airbnb и Palantir составили 15%, по WeWork — 18%, а по Pinterest и Dropbox — 21% (такая же «усушка» получилась и у всем известного Twitter, еще в ноябре 2011 года оцененного рынком в 9,3 млрд долларов). Наконец, очень солидно на фоне прочих выглядит и главный супертяжеловес — Uber, переоцененность которого, по мнению исследователей, составила лишь 11% (40,6 млрд. против 45,1 млрд долларов по состоянию на май 2016 года).
И еще один любопытный пример произведенной авторами исследования серьезной ревизии собственной оценки: в последней версии от 2 июня заметно выросла «честная» стоимость компании Compass, которая позиционируется в качестве «умного веб-посредника» на рынке недвижимости. Если изначально она попала в список самых переоцененных (+202%), то теперь ее искусственная премия составляет скромные 19%.
Массовая «усушка» «единорогов» может произойти уже в течение ближайших двух лет
Справедливости ради уточним, что существенную переоцененность активов большинства «единорогов» сегодня с готовностью признают и сами венчуристы. Так, в прошлом году Стребулаев с коллегами опросили более тысячи венчурных инвесторов, и 91% из них согласились с тем, что пресловутая постинвестиционная оценка сильно завышает реальную рыночную стоимость этих компаний. Серьезные сомнения по поводу справедливости текущих оценок высказывают и топ-менеджеры федеральной Комиссии по ценным бумагам и биржевым операциям США, в том числе ее председатель Мэри Джо Уайт. В своем прошлогоднем выступлении в Сан-Франциско на конференции, организованной венчурной тусовкой Кремниевой долины, г-жа Уайт недвусмысленно намекнула: «В отношении „единорогов” есть сильное подозрение, что, стремясь к искусственному поддержанию своего престижа и градуса интереса потенциальных инвесторов, эти компании зачастую предоставляют финансовую информацию, которая не соответствует их фактической бизнес-стоимости».
Сам Илья Стребулаев в одном из прошлогодних интервью предположил, что массовая «усушка» «единорогов» может произойти уже в течение ближайших двух лет. Но в цитируемой журнальной статье он и его коллега Горналл делать более ответственные прогнозы не стали, ограничившись формальной констатацией того, что многое будет зависеть от воздействия внешних по отношению к экосистеме Кремниевой долины факторов, прежде всего глобальных макроэкономических трендов. В то же время авторы исследования считают, что разработанная ими новая модель финансового анализа и оценки «единорогов» «в принципе может быть применена и ко всем прочим стартап-компаниям, поддерживаемым венчурной индустрией, и станет полезным универсальным инструментом как для потенциальных инвесторов, так и для создателей этих молодых компаний».
Темы: Аналитика