«Единороги» начали сдуваться

Почти половина американских компаний-«единорогов», обследованных экономистами, оказались «дутыми» — их капитализация недотягивает до заявленного миллиарда долларов
«Единороги» начали сдуваться
Иллюстрация: Максим Ховрин

Профессор бизнес-магистратуры Стэнфордского университета (США) Илья Стребулаев рассчитывает стать первопроходцем в очень непростом деле. Вместе со своим коллегой, канадским доцентом из Университета Британской Колумбии Уиллом Горналлом, он недавно представил новую рабочую модель финансовой оценки справедливой рыночной стоимости компаний-«единорогов». (Напомним, что этот появившийся всего несколько лет назад специфический термин сегодня широко используется для обозначения быстрорастущих непрозрачных компаний-стартапов, оценочная рыночная стоимость которых составляет не менее одного миллиарда долларов.)


Непрозрачная стоимость

Один из ведущих специалистов в сфере анализа мирового венчурного рынка Илья Стребулаев работает в Стэнфорде последние тринадцать лет, с 2004 года. Он выпускник экономического факультета МГУ 1997 года, позднее окончил Российскую экономическую школу и Лондонскую школу бизнеса (LBS).

Исходная версия статьи Стребулаева и Горналла «Приведение оценок венчурного капитала в соответствие с действительностью» (Squaring Venture Capital Valuations with Reality) была опубликована еще в апреле в журнале Stanford University Graduate School of Business Research Paper, а ее последний обновленный вариант появился 2 июня.

Авторам исследования в результате долгого и кропотливого анализа умело запутанной учредителями «единорогов» юридической документации и открытых данных о венчурном капитале, привлеченном в результате серии инвестиционных раундов, удалось существенно скорректировать в сторону понижения их реальный рыночный вес.

magnifier (1).png Главная проблема при расчете справедливой рыночной стоимости «единорогов» заключается в том, что конкретные условия приватных сделок их владельцев с венчурными инвесторами не раскрываются для широкой публики

В конце прошлой недели мы сообщили, что во «всемирный клуб „единорогов”», согласно неофициальным данным исследовательской компании CB Insights, входят 200 «особей», а их общая стоимость вплотную приблизилась к 700 млрд долларов.

Однако подобные рыночные расчеты базируются на весьма упрощенной оценочной метрике, традиционно используемой венчурной индустрией, — на так называемой постинвестиционной оценке стоимости (post-money valuation). Эта оценка получается путем обычного умножения официально обнародованной по итогам последнего инвестиционного раунда цены одной акции компании на общее количество акций (как обыкновенных, так привилегированных различных видов и типов) при условии их последующей полной эмиссии. Формально такой упрощенный расчет признается вполне объективным, но он очевидно не учитывает специфику многоэтапного процесса привлечения венчурных инвестиций этими компаниями.

Компании-«единороги» обычно не спешат публично размещать свои ценные бумаги на фондовой бирже: как показывает их недолгая история, в среднем с момента получения ими первых венчурных инвестиций до выхода на IPO проходит от трех до восьми лет. Они стремятся сначала накопить жирок, периодически проводя закрытую подписку — серии инвестиционных раундов для заинтересованных крупных инвесторов (как подсчитали Стребулаев и Горналл, средний «единорог» в их выборке осуществляет семь-восемь таких серий подписок, а самые раскрученные умудряются доводить их число до полутора-двух десятков). И ключевая проблема при расчете справедливой рыночной стоимости «единорогов», по сути, заключается в том, что конкретные условия различных приватных раундов сделок владельцев таких компаний с венчурными инвесторами практически никогда не раскрываются для широкой публики.

magnifier (1).png Постинвестиционная оценка рыночной стоимости «единорогов», основанная на данных, предоставляемых самими компаниями, в среднем завышены на 49% по сравнению с их «честной» стоимостью

Причем типичным элементом подобных непрозрачных соглашений является предоставление новым подписантам щедрых преференций по сравнению с держателями обыкновенных акций, а зачастую и с участниками предшествующих инвестиционных раундов. Соответственно, как отмечают Стребулаев и Горналл, реальная рыночная стоимость акций разных серий заметно отличается друг от друга (чем позднее они размещаются, тем, при прочих равных, выгоднее условия их последующей конвертации в наличные).

Авторы исследования детально рассмотрели 116 американских компаний-«единорогов», основанных после 1994 года и получавших венчурные инвестиции после 2004-го. В исходной выборке их было 146, но по некоторым из этих компаний им не удалось добыть всю информацию, необходимую для осуществления финансово-юридического анализа (отметим также, что Стребулаев и Горналл по вполне понятным причинам не смогли получить достоверных данных по зарубежным «единорогам», значительное число которых базируется в Китае).

Среднестатистический американский «единорог» в их выборке оказался компанией, основанной в 2007 году в Калифорнии, «поднявшей» в ходе последнего инвестиционного раунда порядка 200 млн долларов и имевшей в 2015 году постинвестиционную оценку своей рыночной стоимости чуть более 3 млрд долларов.

15 самых переоцененных компаний-«единорогов» из выборки Ильи Стребулаева и Уилла Горналла

Компания
Дата инвестиционной оценки
Рыночная оценка (млрд долл.)
Оценка авторов (млрд долл.)
Разница (%)
Datto
ноябрь 2015 г.
1,0
0,3 205
Better Place*
ноябрь 2011 г.
2,3
0,8 196
Box
июль 2014 г.
2,6
0,9 195
SolarCity
март 2012 г.
1,9
0,6 188
Demand Media
февраль 2008 г.
1,2
0,4 188
Square
сентябрь 2014 г.
6
2,2 169
Nutanix
август 2014 г.
2
0,8 156
Good Technology
май 2014 г.
1,2
0,5 155
HomeAway
май 2011 г.
1,7
0,8 110
JustFab
июль 2014 г.
1
0,5 110
CloudFlare
июнь 2015 г.
3,2
1,6 103
Flipboard
июнь 2015 г.
1,3
0,7 96
Actifio
июль 2015 г.
1,1
0,6 93
Kabbage
июнь 2015 г.
1
0,5 90
Quanergy Systems
март 2016 г.
1,6
0,9 86

*В мае 2013 года компания обанкротилась.

**В апрельской версии статьи разница была выше — 138.

Расчет авторов исследования.

По итогам произведенного перерасчета авторы пришли к выводу, что самооценки «единорогами» своей рыночной стоимости (а именно данные, предоставляемые самими компаниями, являются базой для получения их post-money valuation) в среднем завышены на 49% по сравнению с их «честной» стоимостью (fair value; в апрельской версии статьи их средняя переоцененность была чуть больше — 51%; кроме того, в июньском обновлении с 13 до 11 сократилось число «единорогов», переоцененных более чем вдвое). Другая интересная цифра: по расчетам Стребулаева и Горналла, 53 компании из выборки, почти половина — дутые «единороги», то есть на самом деле они стоят меньше 1 млрд долларов.

Сильное подозрение

Единственная компания, «инвентаризация» которой авторами практически не изменила ее постинвестиционную оценку (разница составила порядка 5% — 19 млрд долларов вместо 20 млрд в октябре 2016 года), — Snap Inc., владелец популярного интернет-мессенджера Snapchat. Впрочем, многие из особо крупных «единорогов» (официальная оценка — от 10 млрд долларов и выше), по расчетам Стребулаева и Горналла, оказались в числе умеренно переоцененных. Так, различия между оценками авторов и post-money valuation по компаниям Airbnb и Palantir составили 15%, по WeWork — 18%, а по Pinterest и Dropbox — 21% (такая же «усушка» получилась и у всем известного Twitter, еще в ноябре 2011 года оцененного рынком в 9,3 млрд долларов). Наконец, очень солидно на фоне прочих выглядит и главный супертяжеловес — Uber, переоцененность которого, по мнению исследователей, составила лишь 11% (40,6 млрд. против 45,1 млрд долларов по состоянию на май 2016 года).

И еще один любопытный пример произведенной авторами исследования серьезной ревизии собственной оценки: в последней версии от 2 июня заметно выросла «честная» стоимость компании Compass, которая позиционируется в качестве «умного веб-посредника» на рынке недвижимости. Если изначально она попала в список самых переоцененных (+202%), то теперь ее искусственная премия составляет скромные 19%.

magnifier (1).png Массовая «усушка» «единорогов» может произойти уже в течение ближайших двух лет

Справедливости ради уточним, что существенную переоцененность активов большинства «единорогов» сегодня с готовностью признают и сами венчуристы. Так, в прошлом году Стребулаев с коллегами опросили более тысячи венчурных инвесторов, и 91% из них согласились с тем, что пресловутая постинвестиционная оценка сильно завышает реальную рыночную стоимость этих компаний. Серьезные сомнения по поводу справедливости текущих оценок высказывают и топ-менеджеры федеральной Комиссии по ценным бумагам и биржевым операциям США, в том числе ее председатель Мэри Джо Уайт. В своем прошлогоднем выступлении в Сан-Франциско на конференции, организованной венчурной тусовкой Кремниевой долины, г-жа Уайт недвусмысленно намекнула: «В отношении „единорогов” есть сильное подозрение, что, стремясь к искусственному поддержанию своего престижа и градуса интереса потенциальных инвесторов, эти компании зачастую предоставляют финансовую информацию, которая не соответствует их фактической бизнес-стоимости».

Сам Илья Стребулаев в одном из прошлогодних интервью предположил, что массовая «усушка» «единорогов» может произойти уже в течение ближайших двух лет. Но в цитируемой журнальной статье он и его коллега Горналл делать более ответственные прогнозы не стали, ограничившись формальной констатацией того, что многое будет зависеть от воздействия внешних по отношению к экосистеме Кремниевой долины факторов, прежде всего глобальных макроэкономических трендов. В то же время авторы исследования считают, что разработанная ими новая модель финансового анализа и оценки «единорогов» «в принципе может быть применена и ко всем прочим стартап-компаниям, поддерживаемым венчурной индустрией, и станет полезным универсальным инструментом как для потенциальных инвесторов, так и для создателей этих молодых компаний». 

Темы: Аналитика

Еще по теме
Готов ли к цифровой революции российский бизнес и как он собирается в ней участвовать? Об этом лучше всего поговорить с ...
Оборонно-промышленные комплексы разных стран уходят от закрытости и обособленности. Главной задачей российского ОПК стан...