Неспокойный Сон фабрики стартапов

Японский миллиардер Масаёси Сон на протяжении последних лет упорно стремился превратить свой промышленно-сервисный конгломерат SoftBank Group в суперинкубатор для технологических стартапов. Или в фабрику по конвейерному производству клонов своего самого успешного раннего инвестиционного проекта — китайской звездной компании Alibaba. Ради достижения этой цели Маса (как его часто фамильярно называют многочисленные интернет-комментаторы) запустил беспрецедентную по масштабам «посевную кампанию», щедро инвестируя различные перспективные, по его мнению, фирмы, в основном уже перешедшие на позднюю стадию венчурного финансирования.

Эти мощные финансовые вливания осуществлялись как непосредственно из кассы SoftBank Group (точнее, благодаря стабильному привлечению заемных средств от различных дружественных японских банков), так и при помощи другого любимого детища Сона, запущенного в 2016 году, — технологического мегафонда Vision Fund, в общей сложности аккумулировавшего почти 100 млрд долларов от различных частных и институциональных инвесторов по всему миру.

Однако переменчивая бизнес-фортуна в последнее время стала изменять великому японскому комбинатору. Серьезные проблемы у его пестрой техноимперии возникли еще до того, как на планете разразился глобальный пандемический кризис. Так, двумя большими финансовыми проколами Масы в прошлом году стали каршеринговый гигант Uber (весьма неудачно вышедший на IPO) и широко разрекламированный пионер коворкинга WeWork. Более того, фактическое бизнес-фиаско WeWork заметно подорвало складывавшуюся годами солидную инвестиционную репутацию Сона.

Не удалось существенно продвинуться ему и на самом принципиальном для него направлении — биржевом. Несмотря на устроенный им проектный фейерверк и сопровождавший его не менее эффектный PR, совокупная рыночная капитализация SoftBank Group уже долго практически не росла, а в «вирусном» марте, что неудивительно, заметно снижалась.

 

Лукавая арифметика

Базовая калькуляция общей рыночной стоимости бизнес-активов SoftBank Group довольно простая арифметическая задача. Если сложить текущие показатели рыночной капитализации ее крупнейших составляющих (с учетом долей их акционерного капитала, приходящихся на японский конгломерат), то по состоянию на начало апреля итоговая сумма составит около 27 трлн иен, или чуть менее 250 млрд долларов (здесь и далее мы главным образом основываемся на расчетах, сделанных недавно аналитиками Nikkei Asian Review). Причем помимо 66% в «родной» телекоммуникационной компании SoftBank Corp., приносящих в эту большую корзину около 40 млрд долларов, один только ее 26-процентный пакет акций Alibaba Group Holding оценивался примерно в 125 млрд долларов, то есть примерно в половину от приведенной выше итоговой суммы. Из нее, правда, следует вычесть весьма солидную долговую составляющую (чистую задолженность SoftBank Group), достигшую к настоящему времени 6 трлн иен. Соответственно, «на выходе» получается 21 трлн иен, или 193 млрд долларов.

В то же время при текущих котировках акций SoftBank Group на Токийской бирже — порядка 4000 иен — ее рыночная капитализация составляет чуть более 8 трлн иен, или около 75 млрд долларов (а еще в середине марта она была и того меньше — около 60 млрд долларов), что примерно в два с половиной раза ниже чистой суммарной стоимости составляющих ее активов.

На протяжении многих лет генеральный директор группы (и заодно владелец 22% ее акций) Масаёси Сон без особого успеха пытался объяснить этот устойчивый огромный дисконт «несовершенством рыночных механизмов», а также клятвенно обещал, что рано или поздно все должно вернуться на круги своя.

Но хотя такой колоссальный дисбаланс, если следовать немудреной житейской логике, должен, казалось бы, служить для частных инвесторов четким сигналом, что японский конгломерат явно недооценивается фондовым рынком, до сих пор массового притока биржевых быков, скупающих акции SoftBank Group в ожидании эвентуальной последующей «ценовой коррекции» на фондовом рынке, так и не произошло.

Причем пресловутый фактор COVID-19 лишь усложнил задачу объективной оценки количества и качества неочевидных переменных, обусловливающих итоговую дисконтированную стоимость активов японской группы.

Так, специализирующийся на рыночном анализе технологических компаний британский эксперт Пэлхем Смитерс недавно прокомментировал ситуацию для инвесторов, и его оценка сводится к следующему: многие поддерживаемые Соном компании, такие как WeWork, Uber и занимающаяся онлайн-бронированием отелей Oyo, были далеко не прибыльными и тогда, когда рыночные времена были относительно благополучными, в связи с чем даже страшно представить, как же будет выглядеть их бизнес в 2020 году.

 

Советы новых американских друзей

В начале февраля в большой семье акционеров SoftBank Group произошло неожиданное пополнение — крупнейший американский хедж-фонд Elliott Management Corporation (EMC), специализирующийся на приобретении проблемных долгов, приобрел ее ценные бумаги на 2,5 млрд долларов. И практически сразу же новые бизнес-партнеры Масаёси Сона из США предложили ему в кратчайшие сроки произвести финансовое оздоровление группы, которое, согласно их задумке, должно было состоять из двух этапов. Первый — массированная распродажа ее самых ликвидных активов (прежде всего части акций в Alibaba). Второй — полученные средства должны быть использованы для последующего обратного выкупа сильно недооцененных фондовым рынком собственных акций группы, и, по информации The Wall Street Journal, американцы предлагали потратить на выкуп порядка 20 млрд долларов.

Это требование, очевидно, подразумевало, что техноимперия SoftBank должна подвергнуться серьезной «усушке», которая стала бы сильным ударом по наполеоновским амбициям Сона, неоднократно заявлявшего о своем стремлении создать «самую большую компанию в мире».

Но после нескольких недель раздумий Масаёси Сон все-таки решил прислушаться к рекомендациям новых акционеров.

Причем, что любопытно, его реакция была заметно растянута во времени. В конце февраля появилась информация о планируемом плане обратного выкупа акций SoftBank Group в размере 5,5 млрд долларов. А 13 марта Сон объявил о запуске второй программы, предусматривающей обратный выкуп акций группы в размере 4,8 млрд долларов. Однако оба анонса не произвели должного эффекта на игроков фондового рынка: котировки акции группы продолжали устойчиво снижаться.

И наконец, уже 23 марта был официально представлен расширенный план бизнес-реструктуризации SoftBank Group. Согласно этому плану, в ближайшее время намечается продажа различных активов группы примерно на 41 млрд долларов, из которых порядка 18 млрд будет затем использовано для обратного выкупа акций. В общей сложности все эти программы, по расчетам самой SoftBank Group, подразумевают возврат порядка 45% всех ее акций, находящихся в настоящее время в свободном обращении на рынке.

Лишь после этого объявления биржа наконец прониклась симпатией к усилиям команды Сона удержать на плаву свой покрытый многочисленными бизнес-пробоинами корабль: котировки акций группы быстро пошли вверх и прибавили порядка трети: вместо 3000 в середине марта они стоили к концу месяца более 4000 иен и даже эпизодически подходили вплотную к докризисной отметке 5000 иен.

Отдельного внимания заслуживает и то, что в этом последнем заявлении Сона и его команды содержалась оговорка: будущие инвестиции анонсированного еще в прошлом году нового мегафонда Vision Fund II, дальнейшая раскрутка которого, впрочем, под большим вопросом (сейчас этот проект фактически заморожен), планируется осуществлять в куда более консервативном стиле по сравнению с той креативной бессистемностью, которая ранее была характерна как для самого SoftBank, так и для его предшественника — первого Vision Fund.

 

Поддержать нельзя отказать

После болезненного провала коворкингового проекта WeWork (SoftBank на пару с Vision Fund вкачал в него в общей сложности более 14 млрд долларов) подход Сона к больной теме повторного финансирования подопечных стартап-компаний, как известно, стал куда более жестким — по сути, всем этим компаниям, прежде чем претендовать на новые инвестиции, было предложено показать хоть какую-то прибыль.

И эта резкая смена подхода Масы и Ко уже фактически спровоцировала начало массового падежа курируемого ими стартап-поголовья.

Так, после отказа в очередном денежном вспомоществовании от SoftBank (как, впрочем, и от других инвесторов) в феврале 2020 года прекратила свою работу торговая платформа в сфере электронной коммерции Brandless, получившая до этого около 100 млн долларов от Vision Fund, а уже в конце марта заявление о банкротстве подала британская коммуникационная компания OneWeb — один из заметных провайдеров спутниковой широкополосной связи, в которую сам SoftBank вложил куда более весомые два миллиарда долларов.

Кроме того, в новой финансовой поддержке в конце марта было отказано и WeWork: Сон вполне резонно решил не реализовывать свой опцион на покупку ее акций в размере трех миллиардов долларов.

Не слишком весело складываются дела в коронавирусные времена и у многих других амбициозных стартапов-единорогов, попавших ранее в орбиту SoftBank. Например, массовыми увольнениями или оформлением бессрочных отпусков сотрудников недавно отметились работающий на рынке недвижимости Compass и провайдер кредитов для малого бизнеса Cabbage.

Впрочем, согласно опубликованным Bloomberg еще в конце марта комментариям осведомленных источников, некоторые компании из большого инвестиционного портфеля Сона все-таки имеют неплохие шансы на дополнительную финансовую поддержку. При этом этими источники говорят о предположительной сумме в 10 млрд долларов, которую Сон и его коллеги планируют привлечь от основных инвесторов мегафонда.

Более того, были обозначены даже конкретные компании — первоочередные кандидаты на получение поддержки. В списке, в частности, значатся сетевая онлайн-платформа в сфере фитнеса и ЗОЖ Gympass (бразильский единорог со штаб-квартирой в Сан-Паулу; в июне 2019 года Vision Fund и ряд других инвесторов вложили в нее 300 млн долларов), американская каршеринговая компания из Сан-Франциско Getaround (она была профинансирована Vision Fund в августе 2018-го), гонконгский Klook, специализирующийся на онлайн-бронировании гостиничных услуг и организации туров (получил 225 млн от Vision Fund в апреле 2019-го) и занимающаяся тем же гостинично-туристическим бизнесом немецкая компания GetYourRide (профинансирована Vision Fund на 484 млн долларов в мае 2019 года). И сразу же бросается в глаза, что все эти стартапы работают в тех сервисных секторах, которые особенно сильно пострадали от коронавирусного шока.

 

Проблемный портфель Vision Fund

Еще в начале марта, то есть до того, как Северную Америку по-настоящему атаковал COVID-19, Масаёси Сон успел дать развернутое интервью журналу Forbes в одном из фешенебельных ресторанов Нью-Йорка.

В беседе с репортером Forbes Сон, в частности, дежурно признал ошибочной свою ставку на коворкинговый бизнес, отметив, что «мы заплатили слишком много за WeWork, и мы слишком переоценили [бизнес-талант] предпринимателя (создателя компании Адама Нейманна. — “Стимул”)».

В то же время SoftBank / Vision Fund экстренно разработали комплекс антикризисных мер для спасения WeWork (на коворкинговый стартап приходится 5% совокупного инвестиционного портфеля Vision Fund), получили в компании контрольный пакет акций и, несмотря на отказ в предоставлении ей нового инвестиционного транша, по словам Сона, все еще надеются в будущем «получить достойную отдачу».

Но, пожалуй, наиболее любопытным в этом интервью был фрагмент, где Масаёси Сон представил свою оценку текущего качества инвестиционного портфеля своего технологического мегапроекта Vision Fund.

Японский миллиардер, в частности, заблаговременно спрогнозировал, что «примерно 15 из 88 (по альтернативным оценкам — 91) ранее поддержанных фондом компаний в скором времени станут банкротами. Но сразу же поспешил уточнить, что не видит в этом ничего страшного (буквально: That’s OK), поскольку примерно такое же количество подопечных должны, напротив, показать уверенный рост.

Всего же за три с небольшим года активного инвестирования Vision Fund, официально запущенный на 14-летний период работы, успел израсходовать порядка 81 млрд долларов (из заявленной общей суммы 99 млрд) и, согласно недавним заявлениям одного из топ-менеджеров, более не планирует осуществлять новые инвестиции, оставляя порядка 15 млрд долларов в качестве стратегического резерва для дополнительной поддержки курируемых им компаний.

При этом одной из самых проблемных зон в обширном инвестпортфеле фонда, особенно сильно сказавшихся на его текущих финансовых метриках, безусловно, является каршеринговый/райдхейлинговый бизнес и, шире, весь комплекс различных транспортных и логистических услуг, подразумевающих предварительный онлайн-заказ при помощи специализированных приложений.

Чрезмерное увлечение Масы этим модным бизнесом привело к тому, что порядка 40% (33 млрд долларов) вложенных фондом средств было вкачано в транспортно-логистический сектор: так, помимо американского Uber (проинвестированного Vision Fund на 7,7 млрд долларов), еще более весомым был вклад в его китайский аналог Didi Chuxing (11,8 млрд), около 3 млрд получил сингапурский Grab и, наконец, 250 млн ушли в индийскую Ola.

Другой очевидный стратегический промах фонда — обильные инвестиции в компании, работающие на рынке недвижимости: помимо уже набившего всем оскомину WeWork это вливания в упоминавшийся выше Compass, а также в компании Opendoor и Katerra. В общей сложности этот сегмент в настоящее время составляет порядка 10% в инвестпортфеле Vision Fund.

Более пестрая финансовая картина пока вырисовывается во втором по объемам инвестиций фонда сегменте consumer business (порядка 19% общей потраченной им суммы).

Так, очень неудачной оказалась ставка на индийский проект Oyo Rooms (сервис по онлайн-бронированию дешевых отелей и прочих наемных помещений для временного проживания): эта амбициозная компания последние пару месяцев фактически еле сводит концы с концами (и является одним из главных кандидатов на скорое банкротство), причем помимо резкого падения ее текущей рыночной оценки, которая еще полгода назад составляла солидные 10 млрд долларов, еще одной проблемой для Масы является его опрометчивое решение на волне успехов индийской компании предоставить японским банкам персональную гарантию финансового обеспечения займа в два миллиарда долларов, который получил от них Ритеш Агарвал, 26-летний основатель и CEO Oyo Rooms.

В то же время в этом потребительском сегменте у Vision Fund имеется и несколько куда более «вирусоустойчивых» активов, которые, в теории, могут частично компенсировать убытки, намечающиеся на гостиничном направлении: это китайский ByteDance (владелец популярного видеосервиса TikTok) и довольно успешная корейская компания Coupang, работающая в сфере электронной коммерции.

Многие аналитики также обращают внимание на удивительный факт, что Маса не смог в должной мере прочувствовать большие бизнес-перспективы такого популярного хайтек-сектора, как медицина/здравоохранение (Health Care). На компании этого сектора в настоящее время приходится лишь около 6% общего инвестпортфеля фонда, причем четыре его «ранних» клиента успели до наступления кризиса COVID-19 удачно выйти на IPO (Vir Biotechnology, 10x Genomics, Guardant Health и Ping An Good Health and Technology).

И, к слову, эти биотехкомпании составляют ровно половину (четыре их восьми) всех выходов через IPO (exits) подопечных компаний фонда, осуществленных на текущий момент, тогда как новые IPO компаний — клиентов Vision Fund в обозримом будущем пока не просматриваются.

Наконец, еще одним упущением Масаёси Сона, безусловно, следует признать очень скромный вес (лишь порядка 4% в инвестпортфеле Vision Fund) компаний, занятых в IT-отрасли, прежде всего в столь любимой им самим сфере технологий искусственного интеллекта, а также в сфере облачных вычислений.

В этой IT-категории самым светлым пятном следует признать ставку на динамичную платформу коллаборативных коммуникаций Slack Technologies, и, возможно, в пока весьма ограниченный список будущих инвестиционных удач фонда также могут попасть software-компании Automation Anywhere и Cohesity.

Текущие же финансовые расклады Vision Fund не радуют его многочисленных инвесторов. Только за последние два квартала 2019 года, еще до прихода COVID-19, фонд отрапортовал о суммарных убытках в размере 11 млрд долларов (большая часть пришлась на потери по WeWork). И с высокой долей вероятности новые промежуточные данные по первому кварталу 2020-го окажутся еще более неприятными: учесть в красной зоне придется в том числе уже обанкротившийся OneWeb, серьезной понижательной коррекции подвергнется и прогорающая индийская Ola.